Metody korygowania efektywności projektu inwestycyjnego

Istnieje wiele metod ocen ryzyka projektów inwestycyjnych, jednakże metody te można podzielić na cztery podstawowe grupy^[1]:

• Metody korygowania efektywności projektu inwestycyjnego;
• Analiza wrażliwości;
• Metody probabilistczno-statystyczne;
• Metody operacyjne.

Dobór każdej z metod zależy od wcześniej omówionych rodzajów warunków podejmowania decyzji, a szczególnie od rodzajów ryzyka i jego rozpiętości oraz wymagań i oczekiwań inwestorów.

Metody korygowania efektywności projektu inwestycyjnego są powszechnie stosowane jako metody zabezpieczania się inwestora przed ryzykiem.

Metoda ta generalnie polega na korekcie wybranych parametrów rachunku efektywności inwestycji oraz stosowaniu tzw. narzutów procentowych.

Wstępem do zastosowania tych metod jest ustalenie, które z parametrów rachunku są pewne lub względnie pewne, a które są obciążone ryzykiem i w stosunkowo wysokim stopniu determinują opłacalność projektu inwestycyjnego.

W rachunku efektywności inwestycji występują parametry względnie stałe i parametry obciążone ryzykiem. Korekta parametrów rachunku efektywności dotyczy zazwyczaj tych parametrów , które są obciążone ryzykiem istotnym dla inwestora, a szczególnie takich które pełnią funkcję normatywu efektywności ekonomicznej. W tej grupie metod weryfikacja parametrów polega na zwiększaniu lub zmniejszaniu wielkości lub wartości zmiennych, uprzednio skalkulowanych w rachunku^[2].

Dzięki korekcie parametry obciążone ryzykiem stają się zmiennymi względnie pewnymi. Jednak duża dynamika wewnętrznych jak i zewnętrznych uwarunkowań rozwoju firm powoduje, że w rachunku efektywności inwestycji coraz mniej jest zmiennych bezwzględnie pewnych. Ma to szczególnie miejsce przy nowych inwestycjach o długim okresie realizacji i eksploatacji.

Szczególnie narażone na ryzyko są następujące podstawowe zmienne^[3]:

• stopa procentowa, stopa zysku,
• okres zwrotu nakładów kapitałowych.

Rozpatrując stopę procentową i stopę zysku, w celu ich opracowania stosuje się próby alternatywnego rachunku efektywności. Polega on na zastosowaniu dwóch parametrów:

• stopy dyskontowej z uwzględnieniem ryzyka
• podwyższonej (oczekiwanej) lub podwójnej stopy procentowej, czyli uwzględniającej ryzyko w mniejszym lub większym stopniu.

Korekta stopy procentowej polega na uwzględnieniu różnych scenariuszy poziomu oczekiwanych stóp procentowych wynikających z możliwych dokonywanych zmian przez państwo. Ważne jest aby w korekcie stopy procentowej została zawarta również premia za wielkość ponoszonego ryzyka. Dzięki korekcie inwestor ma możliwość określić stopę bezpieczeństwa, której zakres zależy od inflacji oraz premii za ryzyko.

Rozpatrując okres zwrotu nakładów kapitałowych, zmierza się do minimalizacji okresu zwrotu nakładów związanych z daną inwestycją.

Dodatkowym sposobem uwzględniania ryzyka w rachunku ekonomicznym jest korekta procentowa wybranych składników nakładów i efektów związanych z danym projektem inwestycyjnym.

Inwestor może wykorzystywać dopuszczalny przedział błędu w porównaniu do wielkości zmiennych wcześniej skalkulowanych w projekcie. Ten dopuszczalny przedział błędu może wynosić od 5 do 10 %. W praktyce inwestycyjnej popularne jest stosowanie tzw. narzutu procentowego. Narzut ten powinien być stosowany tylko w sytuacjach wyjątkowych i szczególnie uzasadnionych, ponieważ może on się stać nośnikiem błędnych decyzji wbrew intencjom inwestora.

Korekty rachunku efektywności warto rozpatrywać jako sposób ujawniania konsekwencji niepewności w konkretnym modelu. Samo obniżenie przychodów lub podwyższenie nakładów nie sprawia, że przyszłe wartości stają się pewne. Powstaje ostrożniejszy wariant obliczeń, którego użyteczność zależy od uzasadnienia przyjętych zmian. Jeżeli prognoza sprzedaży została zmniejszona o określony procent, należy wiedzieć, czy odpowiada to utracie zamówienia, opóźnieniu uruchomienia produkcji, czy jedynie przekonaniu autora o nadmiernym optymizmie planu. Każda z tych przyczyn może wymagać innej korekty i prowadzić do odmiennych skutków w następnych latach.

Dobrym punktem wyjścia jest rozpisanie projektu na wielkości, które można sprawdzić oddzielnie. Cena urządzenia może wynikać z aktualnej oferty dostawcy, lecz koszt jego instalacji zależy od stanu budynku i zakresu dodatkowych robót. Termin dostawy bywa uzgodniony, jednak rozpoczęcie sprzedaży wymaga jeszcze prób technicznych i przygotowania załogi. Zamiast nakładać jednakowy narzut na całość wydatków, można przypisać rezerwę do określonych pozycji. Dzięki temu wiadomo, które elementy zmieniły wynik oraz gdzie dodatkowe rozpoznanie mogłoby ograniczyć zakres niepewności. Podział taki ułatwia także późniejsze porównanie planu z wykonaniem.

Rozważmy całkowicie hipotetyczny projekt wymagający wydatku 1000 jednostek pieniężnych dzisiaj i przynoszący po 600 jednostek na koniec każdego z dwóch kolejnych lat. Przy stopie dyskontowej 10% suma wartości bieżących wpływów wynosi około 1041,32, a NPV około 41,32. Podwyższenie stopy do 15%, przy tych samych przepływach, obniża ich wartość bieżącą do około 975,43 i daje NPV około minus 24,57. Zmiana stopy wpływa więc na ocenę tego samego strumienia pieniędzy. Podane stopy służą wyłącznie pokazaniu mechanizmu rachunku i nie stanowią oceny jakiegokolwiek rzeczywistego przedsięwzięcia.

Można zadać również inne pytanie: co się stanie, jeżeli zamiast podwyższać stopę dyskontową obniżymy oba prognozowane wpływy o 5%? Po korekcie każdy z nich wynosi 570 jednostek. Przy pozostawieniu stopy 10% ich wartość bieżąca to około 989,26, a NPV około minus 10,74. Ten wynik nie jest równoważny zastosowaniu stopy 15%. Pokazuje, że arbitralne procenty nakładane na różne części rachunku nie muszą prowadzić do porównywalnego stopnia ostrożności. Ich znaczenie zależy między innymi od rozłożenia przepływów w czasie, długości eksploatacji oraz udziału wartości końcowej.

W teorii wyceny można uwzględniać ryzyko przez odpowiednią stopę dyskontową albo przez zastąpienie niepewnych przepływów ich ekwiwalentami pewności, dyskontowanymi stopą wolną od ryzyka. Są to spójne alternatywy tylko przy właściwym określeniu wszystkich parametrów. Ekwiwalent pewności nie jest dowolną prognozą pesymistyczną. Jeżeli ta sama obawa została już uwzględniona w obniżonych przepływach, dodatkowa premia odnosząca się do niej w stopie może prowadzić do podwójnego policzenia ryzyka. Dlatego dokumentacja modelu powinna wskazywać, jaką funkcję pełni każda korekta i z jakiego powodu pojawia się w obliczeniach.

Osobnej uwagi wymaga zgodność cen ze stopą dyskontową. Prognoza w cenach nominalnych uwzględnia przewidywane zmiany poziomu cen, natomiast prognoza w cenach stałych posługuje się siłą nabywczą określonego okresu bazowego. Pierwsza powinna być zestawiona ze stopą nominalną, druga ze stopą realną. Pomieszanie tych ujęć może wyglądać jak ostrożna korekta, choć w rzeczywistości tworzy niespójny rachunek. Podobnie należy pilnować waluty przepływów oraz tego, czy ocena obejmuje pieniądze dla całego przedsiębiorstwa, czy dla właścicieli. Uzasadniona premia za ryzyko nie naprawi błędu w podstawowej konstrukcji modelu.

Niepewność terminu realizacji wymaga niekiedy przesunięcia całego harmonogramu. Gdy uruchomienie obiektu następuje kilka miesięcy później, przedsiębiorstwo może nadal ponosić koszty przygotowania, a sprzedaż rozpoczyna się dopiero po ich zakończeniu. Pomniejszenie przychodu tylko w pierwszym roku nie zawsze oddaje skutki takiej sytuacji. Trzeba ustalić, czy okres eksploatacji również się przesuwa, czy kończy w pierwotnym terminie. Znaczenie mają ponadto raty płatności za urządzenia, utrzymanie zapasów i terminy wpływu należności. Ryzyko ekonomiczne projektu może w ten sposób łączyć się z przejściowym brakiem środków na finansowanie jego realizacji.

Skrócenie dopuszczalnego okresu zwrotu jest prostym filtrem, ale nie opisuje wszystkich następstw inwestycji. Dwa projekty mogą odzyskiwać nakłady w podobnym terminie i następnie przynosić zupełnie inne przepływy. Jeden wymaga kosztownego remontu tuż po osiągnięciu zwrotu, drugi nadal działa bez większych wydatków. Sam okres zwrotu nie uwzględnia tej różnicy, a jego zwykła, niedyskontowana wersja pomija wartość pieniądza w czasie. Używanie takiego kryterium jako ograniczenia pomocniczego wymaga więc pozostawienia miejsca na ocenę całego cyklu życia, w tym likwidacji obiektu i możliwej wartości odsprzedaży.

Przejrzystość korekt można zwiększyć przez zapisanie wariantu podstawowego oraz kolejnych zmian w osobnych kolumnach. Dla każdej zmiany wystarczy podać jej przyczynę, wielkość, okres występowania i wpływ na NPV. Pozwala to dostrzec sytuację, w której obniżenie sprzedaży, zwiększenie kosztów jednostkowych i dodatkowy ogólny narzut opisują właściwie ten sam problem. Z drugiej strony takie zestawienie może ujawnić ryzyko całkowicie pominięte, na przykład dodatkowy nakład potrzebny do osiągnięcia zakładanej wydajności. Model staje się wówczas zrozumiałym opisem przedsięwzięcia, a nie tylko pojedynczą liczbą przedstawioną do zatwierdzenia.

Ostrożność powinna pozostawać proporcjonalna do jakości informacji. Jeżeli firma zna historię kosztów podobnych przedsięwzięć, może porównać ich pierwotne budżety z wykonaniem i poszukać powtarzalnych przyczyn odchyleń. Różnica wynikająca ze zmiany zakresu projektu ma inne znaczenie niż przekroczenie ceny przy niezmienionym zakresie. Po uzyskaniu nowych ofert lub zakończeniu badań technicznych wcześniejszą rezerwę należy ponownie ocenić. W przeciwnym razie model będzie utrzymywał korektę, której pierwotna przyczyna przestała istnieć, albo zachowa zbyt mały margines mimo pojawienia się nowego problemu. Weryfikacja założeń powinna zatem towarzyszyć kolejnym etapom przygotowania inwestycji.

Istotny jest również zapis wersji obliczeń. Data sporządzenia modelu, opis zmienionych założeń i wskazanie osoby odpowiedzialnej za ich oszacowanie pomagają wyjaśnić różnice między kolejnymi ocenami. Bez takiego zapisu trudno ustalić, czy poprawa NPV wynika z nowych informacji, zmiany zakresu inwestycji, czy wycofania wcześniej przyjętej rezerwy.